事件:11 月制造业PMI50.1%；非制造业PMI52.3%(前值52.4%)。
核心观点:11 月PMI 重回扩张区间，有喜也有忧:喜的是，限产纠偏效果显现，供给修复、价格回落，基建有发力迹象，经济形势边际好转；忧的是，地产和消费仍弱，需求端“滞”的问题进一步凸显。整体看，当前经济下行压力仍大，四季度GDP 增速可能跌破4%，结合近期一系列会议和讲话，我国政策可能正开始全面转向，短期紧盯12 月政治局会议和中央经济工作会议，紧盯房地产纠偏力度和基建发力节奏。
1、制造业重回扩张区间，服务业小幅回落，整体经济边际改善。11 月制造业、非制造业PMI 为50.1%、52.3%，较上月分别变动0.9、-0.1 个百分点，其中制造业PMI 时隔2 个月重回扩张区间，是3 月以来的首次企稳回升；11 月服务业PMI 回落0.5 个百分点至51.1%，建筑业PMI 回升至59.1%，综合PMI 产出指数回升1.4 个百分点至52.2%。
2、分项看，可重点关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端的5 大信号:
1)工业生产明显反弹，供给升幅大于需求，外需继续好于内需。供给端，11 月PMI 生产指数52.0%，较上月大升3.6 个百分点，重回线上，主因电力紧张缓解、原材料价格明显回落、制造业产能加快释放，其中造纸、交运设备、电气机械等行业生产加快；结合11月开工率走势分化，PTA、汽车半钢胎开工率有所回升，指向双控、限电限产等供给约束继续改善，11 月工业增加值增速可能延续反弹。需求端， 11 月PMI 新订单、新出口订单指数分别较上月升0.6、1.9 个百分点，外需好于内需、供给升幅大于需求。
2)进出口订单均小幅好转，出口短期韧性仍强。出口端，11 月新出口订单回升1.9 个百分点至48.5%，连续第2 个月反弹，结合11 月前20 日韩国出口平均增速再度回升，我国集装箱运价也维持高位，欧美圣诞消费旺季来临，预计11 月出口仍强；往后看，若本轮Omicron 变种病毒导致全球疫情再度恶化，可能从供需两端支撑我国出口。进口端，11 月进口订单回升0.6 个点至48.1%，预示随着国内经济改善，进口小幅好转。
3)价格大幅回落，预计11 月PPI 同比将回落至10.8%左右；供给修复推动库存回升。价格端，11 月原材料价格、出厂价格指数环比分别大幅回落19.2、12.2 个百分点，主因近期“保供稳价”等政策落实力度不断加大，结合11 月螺纹钢、水泥、化工产品等价格明显回落，动力煤价格维持低位，预计11 月PPI 同比回落至10.8%(10 月13.5%)，叠加基数走高，后续PPI 同比可能趋于回落。库存端，11 月PMI 原材料、产成品库存指数分别回升0.7、1.6 个百分点，我们9 月报告《供需结构性矛盾凸显，紧盯三条政策线索—9月PMI 的5 大信号》曾提示，如双控政策放松、供给恢复快于需求，将重回补库轨道，目前来看，本月库存回升，主因应是供给得到修复。
4)中小企业景气改善，建筑业就业恶化。11 月大型企业PMI 微跌0.1 个百分点至50.2%、中、小企业PMI 分别回升2.6、1.0 个百分点至51.2%、48.5%，均是连续3 个月回落后首次回升，生产经营压力有所缓解，也预示11 月上游对中下游利润的挤压将有所减轻；就业方面，11 月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别变动0.1、0.0、-1.1 个百分点，建筑业从业人员指数回落较多，可能反映近期地产景气下行对就业的冲击显现。
5)疫情影响有限，服务业景气小幅回落；建筑业景气回升，基建有发力迹象。服务业方面，11 月服务业PMI 环比回落0.5 个百分点至51.1%，主因11 月疫情多点散发，波及地区较多，预计11 月消费将再度受到冲击。但注意到10-11 月疫情对服务业的冲击明显小于8 月，主因我国目前疫情防控机制已经较为成熟，疫情控制较为迅速；建筑业方面，11月建筑业PMI 回升2.2 个百分点至59.1%，其中土木工程建筑业商务活动指数环比提升5.4个百分点，结合11 月新增专项债发行约5600 亿元，城投债净融资也有所回升，预计11月基建投资增速可能企稳回升。
3、总体看，11 月PMI 数据有喜有忧，喜的是:供给修复、价格回落、基建有发力迹象、整体经济形势边际好转；忧的是:地产景气、居民消费延续低迷，需求压力仍大。总体看，随着供给修复、上游价格回落，“类滞胀”特征减退，但需求端“滞”更加凸显。维持此前判断，当前经济压力仍大，四季度GDP 增速仍可能跌破4%，稳的必要性进一步增大，政策有望正式转向稳中偏松，紧盯12 月政治局会议和中央经济工作会议。
风险提示:疫情演化、外部环境恶化、政策力度等超预期
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